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2015-11-09 興業證券 

碧水源(300070)

事件：11月7日，公司公告擬通過向久安建設自然人股東陳桂珍、楊中春、黃瑛和吳仲全非公開發行股份和支付現金結合方式收購其持有的全部久安集團49.85%股權。交易完成后，碧水源將持有久安建設100%股權。

對此我們點評如下：

增發+現金收購久安建設剩余股權，利潤釋放動力進一步增強。1）久安集團自然人股東將成為碧水源股東。公司擬向黃瑛支付1.1億購買其持有久安集團4.45%股權，擬向陳桂珍、楊中春、黃瑛和吳仲全發行3000萬股，發行價37.41元/股，購買其持有久安集團45.40%股權。交易完成后，碧水源持有久安集團100%股權，陳桂珍、楊中春、黃瑛和吳仲全分別持有碧水源1.63%、0.46%、0.03%和0.26%股權。2）業績對賭：久安建設12 -14年業績表現：收入端7.0、18.7和15.6億，凈利潤0.48、1.59和1.36億，15-17年業績承諾1.73億、1.99億和2.36億。收購作價對應15年對賭業績估值14.2倍。3）我們對此次增發收購久安集團少數股東權益的解讀：<3.1>業務層面增強碧水源市場拓展能力：獲取久安集團市政公用工程施工總承包壹級資質，進而碧水源可開展大型項目土建施工業務，增強碧水源市場拓展能力；<3.2>加速釋放工程業績。一方面收購少數股東權益，另一方面提高內部話語權，加速工程業績釋放。公司擬向久安建設4個股東來發行股份購買資產，則4個股東利益與公司利益深度綁定，久安建設在工程領域的業績釋放更有動力。

前期引入國開行并進行深度合作，資金、PPP項目資源拓展獲一臂之力！1）國開行通過資產管理計劃持股 10.5%，認購價 42.16元/股。此次增發中，國開行通過齊魯碧辰2號定增資管計劃、新華基金碧水源定增1號資管計劃認購股份，合計持有股份達10.5%。2）與國開行進行深度合作，全面拓展PPP市場。國開行除了參與此次定增計劃外，未來將給予碧水源200億授信支持，并和碧水源設立省級PPP基金，參與全國范圍內PPP項目開拓。我們注意到國開行等政策性銀行未來將成為政府PPP項目的資金主導方，因此此次深度合作將有助于碧水源在PPP 市場開拓、資金方面獲得一臂之力！3）國開行長期投資，未來會擔任公司副董事長。國開行此次是長期投資，希望通過基金合作，增加在碧水源的持股比例；未來會進入碧水源的董事會，擔任副董事長。

公司投融資能力極強，盡享PPP大潮紅利。1）公司能承擔600~700億的投資量。62億增發完成后，公司測算杠桿3~4 倍下，能投600~700億的項目。2）PPP先驅，經驗豐富，優勢明顯。早在2007年，公司就簽訂了第一個PPP項目，現在PPP項目總額在30個以上。公司的PPP 項目公司云南水務僅三年就實現上市。10年PPP經驗使得公司對混合所有制理解非常深。現在的PPP項目能提供做一座城市整體建設的機會，原來 BOT模式只是做一個零散的項目。投資建議：維持增持評級。我們預計 15-17年凈利潤達到14.5億、22億和30億元，增發完成后市值達到550億，對應15-17年估值38、25和18倍。公司此次發行股份收購久安集團少數股東權益，加速工程業績釋放動力。此外，前期引入戰投國開行，資金、項目領域深度合作，盡享PPP大潮紅利。公司將重回高速增長期，維持增持評級！

以上觀點節選自興業證券，原文標題“增發收購久安建設，利潤釋放加速”。以上觀點僅代表券商觀點，不代表公司觀點或投資建議。