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2015-11-03 安信證券

業績略超預期，全年靚麗業績值得期待：

公司發布2015年三季度報告，前三季度實現營業收入17億元，同比增長31.56%，實現歸母凈利潤2.53億元，同比增長51.47%，略超之前30%-50%的業績預告。其中第三季度實現營業收入6.47億元，同比增長116.79%，實現歸母凈利潤9973.46萬元，同比增長220.29%。無論是三季度累計還是單季的業績增速都遠超 2011-2014年同期水平，除顯示公司大量項目開始逐步貢獻盈利外也彰顯了公司未來發展信心。考慮到項目收入確認主要集中在第四季度和公司在手訂單情況（2015年以來公開披露的訂單及框架協議等超過600億），我們看好2015年全年業績的高增長。

主要受益于毛利率提升和投資收益增加:

公司凈利潤增速快于收入增速主要是毛利率的提升和確認的BT項目投資收益增加（凈利潤增長貢獻率32%），公司前三季度毛利率由去年的32.9%增加3.8%至36.7%，或是因為毛利率較低的給排水工程占比下降所致。公司期間費用率與去年基本持平，其中銷售費用率上漲1.6%至5.0%，主要是規模擴大及凈水器業務營銷力度增加所致，公司凈水器業務值得期待。從現金流情況看，公司應收賬款19.3億元，與年初的16.3億元相比變化不大，回款情況尚可。公司預付款3.1億元，較年初增加66.7%，主要是久安建設預付款項增加所致，體現后續項目或較為豐富。公司前三季度經營活動現金流量凈額為-7.4億元。

膜技術領導者：

水十條標志著效果時代的來臨，水環境的治理逐步從數量導向變為質量導向，膜技術已逐漸成為解決我國水臟、水少、飲水不安全問題的主流技術。通過自主研發，公司在膜技術領域持續尋求突破，并處于行業領先地位，研發的DF膜技術全球領先，目前已經開始規模化生產，通過高度資源化的MBR+DF雙膜法技術，能將污水直接變成地表水II類或III類水質，可以直接導入水庫、濕地補水以及直飲等，且具有成本優勢。膜材料生產方面，目前，公司的增強型及中襯型PVDF中空纖維微濾膜的年產能已提升至400萬平方米，中空纖維超濾膜的年產能已提升至200萬平方米，超低壓選擇性納濾膜（DF膜)的年產能達100萬平方米，是目前全球領先的能生產全系列產品的膜制造商之一，也是世界上少數擁有MF、UF、DF 及RO產品全系列生產技術與生產線的公司之一。

持續看好投資價值：

1）持續的技術創新和模式創新構筑強大競爭優勢：公司在膜技術研發方面通過自主創新始終處于行業前列，并在全國范圍內率先推廣地下式MBR再生水廠，并以PPP模式與地方政府平臺合作實現共贏，通過“云水模式”推動企業上市，及“武控模式”參與增發實現技術植入，始終引領污水處理領域技術和模式創新；

2）國開行戰略入主，嫁接資金和資源優勢：國開行旗下國開金融通過參與定增，成為公司第三大股東，將為公司帶來更多的資金和資源支持；

3）PPP先發優勢明顯，顯著受益于PPP和水十條下的巨大市場空間：穩增長背景下國家繼續力推PPP模式，利好政策持續加碼，9月28日發改委就 PPP前期工作專項補助資金管理辦法征求意見，擬對PPP項目前期工作給予資金支持，29日財政部又公布第二批PPP示范項目，涉及投資6589億元，在全國水務PPP項目大幅放量情況下，公司在上市前就開始了PPP模式探索，目前已經在全國2/3以上省份完成布局，擁有豐富PPP模式的相關經驗，未來有望嫁接國開行的資源獲取更多優質項目。

投資建議：考慮增發攤薄后，我們預計公司2015年-2017年EPS分別為1.30元、1.83元和2.56元，對應PE為33.5倍、23.9 倍和 17.0 倍，此次增發引入國開行將給公司帶來新的發展動力，其資金、資源和技術等優勢將會愈加明顯，在 PPP 項目不斷放量情況下，有望不斷演繹云南水務和武漢控股的成功 PPP 樣板，形成商業模式與資本運作模式的完美結合，在新的環保時代中再次獨領風騷，堅定看好碧水源市值達到千億級別，維持“買入-A”投資評級，12 個月目標價 80 元。

以上觀點節選自安信證券，原文標題“業績靚麗，龍頭起航”。以上觀點僅代表券商觀點，不代表公司觀點或投資建議。